Mais sobre investimentos de mínima variância

Um princípio básico em finanças é que investidores só conseguem obter retornos mais altos se aceitarem um risco maior. Este princípio leva à modelos teóricos como a teoria moderna de seleção de carteiras e o CAPM, os quais expressam, de alguma maneira, a relação positiva esperada entre retorno esperado e risco (volatilidade, na teoria de seleção de carteiras, e beta, no CAPM). Empiricamente, no entanto, isto não ocorre. Ações com alta volatilidade não entregam retornos mais altos. Vários estudos tem documentado esta “anomalia” em diversos países, mercados e classes de ativos. Carteiras formadas com volatilidade mínima tendem a performar muito melhor do que carteiras de maior risco, superando facilmente benchmarks de mercado como índices de ações.

Assim como na maioria das chamadas “anomalias”  em finanças, não existe uma explicação definitiva para a anomalia de volatilidade. Uma explicação, proposta por Falken, é que os agentes econômicos se importam apenas com a riqueza relativa, ou seja, quão bem eles se saem em relação aos pares. Neste contexto, “risco” é desviar do consenso; diversificável, portanto não precificado. Outra explicação é baseada nos vieses do comportamento humano: teríamos uma preferência irracional por investimentos de alto risco, com perfil de loterias. Isto, combinado ao fato de que os investidores institucionais possuem restrições de mandato para não desviarem muito dos benchmarks de mercado, deixaria inexploradas oportunidade em ações com beta baixo e alpha positivo.

Os testes que fiz para um artigo sobre o assunto confirmam a intuição: uma carteira de variância mínima no mercado brasileiro supera de longe o IBOVESPA, e concentra seus investimentos em ações com baixo beta com o IBOVESPA (ver gráfico abaixo, uma “foto” dos pesos da carteira pelos betas das ações em meados de 2011). Clark et al (2010) interpretam este fato como uma manifestação do fato conhecido de que ações com betas baixos apresentam retornos relativamente altos.

Se a interpretação comportamental for correta, isto é uma boa notícia, pois indica que a anomalia deve persistir. O fato de carteiras de variância mínima investirem em um número relativamente pequeno de ações implica que a estratégia é explorável por investidores pequenos. Isso significa: retornos mais altos do que o do mercado, com risco mais baixo e correlações moderadas com o mercado.

Alocações de uma carteira de variância mínima em função do beta com IBOVESPA, meados de 2011

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