Dinheiro de helicóptero

Enquanto no Brasil as taxas de juros continuam altíssimas, nos países ricos ocorre o contrário. Diversos países possuem taxas de juros negativas há algum tempo. Ou seja, você paga pelo privilégio de emprestar dinheiro ao banco ou ao governo. Veja no gráfico abaixo as curvas de juros soberanos do Japão (vermelho), Reino Unido (laranja), Suíca (azul escuro), Alemanha (amarelo), Suécia (azul claro), EUA (verde) e Dinamarca (roxo). A linha branca é o zero. Vemos que, com exceção de EUA e Reino Unido, os demais países possuem taxas de juros soberanas negativas para diversas maturidades.

Curvas de juros soberanos, países ricos

Curvas de juros soberanos, países ricos

Os motivos são complexos, mas de uma forma geral podemos dizer que, após a crise de 2008, os bancos centrais se viram forçados a baixar os juros para estimular a economia. A premissa central é que o dinheiro mais barato estimularia o investimento e o consumo, gerando uma inflação saudável e “restartando” a economia. O problema é que a política monetária é um instrumento limitado, especialmente quando chegamos perto do zero. Os bancos centrais em diversos países (EUA, Reino Unido, Japão) então passaram a utilizar instrumentos monetários mais inovadores, como o chamado quantitative easing ou QE. Muitos no mercado alertaram que o QE era equivalente a imprimir dinheiro e que isto levaria o risco de hiperinflação. Porém, não só não houve aumento da inflação, como as economias continuaram deprimidas, algumas com deflação ou risco significante de deflação. Isto é esperado do ponto de vista do funcionamento operacional do QE, que basicamente é uma troca de ativos entre o banco central e o setor privado (o banco central retira títulos do setor privado e credita as contas dos participantes com reservas ou dinheiro eletrônico)*.  As reservas adicionais nas contas dos bancos não resultaram em aumentos significativos do crédito, uma vez que os bancos não decidem emprestar com base na quantidade de reservas, e sim com base no seu apetite ao risco e restrições de capital.

Isto nos traz à discussão que está ocorrendo agora, de utilizar o chamado helicopter money, uma ideia proposta originalmente por Milton Friedman. A ideia é que, se toda a população recebesse uma certa quantidade  de dinheiro, e (importante!) a expectativa da população fosse de que isto nunca mais ocorreria, as pessoas gastariam esse dinheiro inesperado, gerando um aumento na demanda. Esta ideia parece maluca, mas está sendo discutida de maneira séria em vários veículos (Financial Times, Economist, Bloomberg) e por economistas famosos como Paul Krugman.

HelicopterMoneyA ideia é simples, porém não há consenso sobre como ela poderia ser implementada (a alternativa mais razoável parece ser através de uma redução ou rebate em algum imposto). Porém, como coloca Krugman, é impossível saber quais seriam as expectativas ao testar esta política sem precedentes.

A conclusão a que chego: ainda não vimos o fim da crise que começou em 2008, e a ideia de usar um mecanismo como o helicopter money coloca sérias dúvidas sobre o funcionamento da economia mundial, e sobre a eficácia da política monetária de maneira geral.

Em tempo, para quem ficou curioso, veja abaixo o gráfico das curvas de juros, com a inclusão do Brasil (curva em reais) 🙂

Curvas de juros soberanos, países ricos + Brasil

Curvas de juros soberanos, países ricos + Brasil

* Recomendo o blog do Cullen Roche e este artigo para entender a dinâmica do QE.

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Entrevista com Mohamed El-Erian

Entrevista interessante com El-Erian, ex-CEO/CIO da Pimco. El-Erian Acredita que estamos próximos de uma bolha nos mercados deenvolvidos, devido às ações dos bancos centrais nos países desenvolvidos:

Q. Where is your money? Stocks? Treasuries? Bonds?

A. It is mostly concentrated in cash. That’s not great, given that it gets eaten up by inflation. But I think most asset prices have been pushed by central banks to very elevated levels.

Q. So we’re nearing a bubble?

A. Go back to central banks. Central banks look at growth, at employment, at wages. They are too low. They don’t have the instruments they need, but they feel obliged to do something. So they artificially lift asset prices by maintaining zero interest rates and by using their balance sheet to buy assets.

Why? Because they hope that they will trigger what’s called the wealth effect. That you will open your 401k, see it has gone up in price, and you’ll spend. And that companies will see their shares are going up and they will be more willing to invest. But there is a massive gap right now between asset prices and fundamentals.

Roubini e o carry trade gigante

Artigo interessante do Roubini, vulgo Dr. Doom, sobre o momento atual. Ele argumenta que a taxa de juros baixíssima nos EUA, aliada às injeções de liquidez dos governos e ao enfraquecimento do dólar, estão possibilitando um carry trade gigantesco, no qual investidores tomam crédito nos EUA e compram ativos em outros países. Como o dólar vem enfraquecendo, os investidores estão emprestando a taxas efetivamente negativas, e ganhando também no trade cambial.

Com isso, ativos de risco (como ações, commodities etc) no mundo todo subiram muito e de maneira sincronizada, ou seja, a volatilidade dessas classes de ativos diminuiu muito, enquanto as suas correlações aumentaram. Individualmente, as classes de ativos parecem menos arriscadas do que antes, enquanto que no agregado o risco aumentou sobremaneira, já que diminuiu a diversificação entre as classes de ativos.

Roubini acredita que, cedo ou tarde, essa nova bolha irá estourar, com um rally no dólar (os carry traders fechando suas posições vendidas) e colapso dos ativos de risco no mundo todo.

Goldman Sachs

A revista Rolling Stone publicou uma longa reportagem sobre o Goldman Sachs, na qual acusa o banco de investimento, entre outras coisas, de ser o principal perpetrador de várias bolhas no mercado financeiro, inclusive a atual.

Desdenhada pelos porta-vozes do GS como “uma histérica compilação de teorias de conspiração”, a reportagem, escrita num estilo extremamente informal, pode até supersimplificar alguns aspectos da história, mas levanta muitos outros acerca do modus operandi do banco que, no mínimo, merecem ser conhecidos. A matéria conta a história do GS através da sua atuação em 6 bolhas especulativas, que o banco teria ajudado a criar: a que levou à Grande Depressão (1920s), a da Internet (1990s), a imobiliária (2000s), a do petróleo (2008), a do pacote governamental da crise atual (que não é uma bolha, mas sim o resultado de uma) e a que o banco estaria ajudando a criar atualmente, a do mercado dos créditos de carbono do sistema cap-and-trade, que o governo Obama estuda implementar.

Leitura interessante.

Em tempo: interessante como a crise atual levou publicações não-especializadas a produzir matérias sobre temas financeiros. Um excelente exemplo é esta  reportagem da Wired sobre como Wall Street usou (se não erroneamente, de maneira equivocada) um modelo estatístico para precificar instrumentos de securitização de hipotecas, com resultados catastróficos.

Um modelo comportamental para o mercado financeiro

A área de finanças comportamentais (ou behavioristas) difere da clássica por não assumir agentes econômicos racionais e todas as simplificações daí oriundas. Com as bolhas e crises das últimas três décadas, a instabilidade do sistema financeiro ficou mais evidente, como havia observado Minsky (sobre  quem eu aprendi recentemente lendo este livro). É interessante então que existam modelos que levem em consideração os vieses psicológicos dos agentes econômicos, e que possam modelar o tipo de comportamento exibido pelos preços.

J. Bradford Delong, da University of California em Berkeley e do NBER (instituição norte-americana responsável por, entre outras coisas, datar as recessões), escreveu um pequeno paper com ‘o modelo comportamental mais simples’ que possa reproduzir bolhas, manias, pânicos e crashes no mercado de ações.

Washington foi muito influenciada pelo paradigma do mercado racional e eficiente, deixando as bolhas nos mercados financeiros crescerem até estourar. Com a magnitude da crise atual, isso pode mudar, e modelos como esse (obviamente não tão simples) serão importantes para balizar as políticas. Mas se, como disse Keynes,

Americans are apt to be unduly interested in discovering what average opinion believes average opinion to be.

o que acontecerá se o governo passar a agir antecipadamente para furar as bolhas (uma política de preemptive strike financeira)? O fato de os modelos teóricos incluirem bolhas e crashes não levará os agentes a tentar aproveitar o aumento nos preços mais rapidamente, antes que a festa acabe, exacerbando o problema? Se tal política chegar a ser implementada, teremos que esperar para ver.

A Morte da Hipótese do Mercado Eficiente?

A hipótese do mercado eficiente (HME) afirma que os preços dos ativos observados nos mercados financeiros refletem toda a informação disponível até aquele momento e constituem, portanto, a melhor estimativa do valor dos ativos. Nascida na Universidade de Chicago nos anos 1960, a HME predominou em círculos acadêmicos até a década de 1990 e teve grande influência na formulação de políticas monetárias nos EUA até recentemente.

A hipótese vem em três versões, que variam em suas definições do que constitui toda a informação. A versão fraca da HME afirma que as informações sobre preços e retornos dos ativos no passado são inúteis para prever o que acontecerá no futuro. Em outras palavras, não existem padrões nos preços dos ativos e é impossível obter retorno acima do mercado utilizando, por exemplo, análise técnica. A versão semi-forte expande o conjunto de informações ao incluir, além dos preços passados, toda a informação pública disponível como, por exemplo, as informações dos balanços das empresas e sobre a economia em geral. Finalmente, a versão forte implica que não é possível, nem aos que possuem informação privilegiada, ganhar do mercado.

A HME foi criticada academicamente devido a existência de várias anomalias financeiras (ou ineficiências no mercado) como o efeito tamanho (ver lista no final do texto), o efeito de valor relativo e o efeito momentum ou de inércia. Além disso, a existência de bolhas nos preços dos ativos, como a da internet no final dos anos 1990 e a mais recente, no mercado imobiliário, também aponta para falhas no paradigma do mercado eficiente, já que durante uma bolha, investidores atuam sem levar em conta o valor fundamental, mas sim o aumento nos preços de mercado. Neste caso, um aumento no preço hoje sinaliza um aumento no futuro, claramente contrariando a HME.

A alternativa mais proeminente é a das finanças comportamentais (ou behavioristas). Ao invés de assumir um mundo povoado por agentes econômicos racionais, que tem acesso às mesmas informações e formam expectativas homogêneas em relação ao futuro, os behavioristas assumem que as decisões econômicas são tomadas por seres humanos, que processam a informação disponível de maneira falha e viesada e podem, em alguns casos, agir de maneira irracional. Vícios cognitivos como excesso de confiança e reações exageradas, aliados a aspectos como o comportamentos de manada (imitação das ações alheias ao invés de tomada individual de decisões com base na informação disponível) podem explicar várias anomalias no mercado, apesar de existir um perpétuo debate em cada caso sobre a natureza fundamental de uma anomalia. A possibilidade da existência de fatores de risco que não foram levados em consideração, fricções nos mercados financeiros, problemas de liquidez e custos de operação podem também explicar fenômenos mercadológicos.

Alguns tem culpado a HME (mais precisamente, a noção de mercados eficientes e racionais) até pela crise atual. Independentemente do que diz a HME sobre o funcionamento dos mercados, pode-se argumentar que a fé inabalável no mercado livre como alocador de recursos mostrou-se, com a crise atual, tão falha como a noção de uma economia planificada ou de um governo altamente intervencionista. Reconhecer o elemento humano nas decisões econômicas, e como ele pode se tornar irracionalmente exuberante, se deixado sem controle, é essencial para evitar problemas como os ocasionados pela crise do subprime americano.

efeito tamanho: retornos de ações de empresas pequenas superam os de empresas grandes, apesar de o risco (em termos de beta) das pequenas ser menor do que o das grandes

efeito de valor relativo (value effect): empresas com baixos múltiplos de valores fundamentais em relação a valor de mercado (value) tem retornos superiores aos de empresas com altos múltiplos múltiplos (growth)

efeito de momentum ou de inércia: ações que foram ganhadoras no curto prazo continuam a ganhar, e ações que foram perdedoras, a perder.